中金 | 海外：债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？

摘要

随着美国财政部现金快速消耗，债务上限真正考验也在临近。我们不认为债务上限会演变成一个重大系统性风险，最终是可以“有惊无险”的解决。但一个“悖论”却是，不论解决与否，都可能导致短期金融流动性趋紧，或影响资产定价。
最新进展：1月触及上限，4月税收不及预期或提前风险美国1月中旬已触及法定债务上限，财政部采取临时手段“开源节流”。但4月税收不及预期等于加大了财政部资金提前耗尽的可能性，也会加快债务上限风险到来。市场已经开始对此做出反应。3个月美债因最接近债务上限风险的期限，利率抬升幅度远超其他期限，导致整个美债收益率曲线中3月久期的上突非常明显。此外，1年美国主权CDS也快速攀升并远超2008年金融危机及2011和2013年债务上限危机时高点。
后续演变：压力上升，过程“有惊”但结果或“无险”两党在债务上限上仍处僵局，暂无突破性进展，焦点以此为筹码博弈未来开支削减幅度。往后看，由于债务上限的后果是美国国债违约，严重程度比频发的政府关门大得多，两党谁也无法完全承受这一后果，反而会促成大概率妥协，因此可能是一个过程“有惊”但结果“无险”的情形。
债务上限的“悖论”：无论解决与否，都可能导致阶段性流动性收紧对经济和市场而言：1)  如债务上限顺利得以解决，短期增加利率上行压力、中期压低M2增速。2) 如博弈过程较为曲折，将加大市场流动性收紧压力。3)  若压力持续增加甚至发生小概率短暂违约，其影响可能通过货币市场向票据市场进一步蔓延，甚至影响实体融资。历史经验显示，货币市场基金大量赎回会引发流动性资产抛售，但美联储往往也会介入。

随着美国财政部手头现金被快速消耗，美国债务上限的真正考验也在临近（理论上美国公共债务1月中就已经触及上限，只不过财政部依然可以用手头现金来支撑一段时间）。

我们不认为债务上限本身会演变成一个重大系统性风险，最终是可以“有惊无险”的解决，一是因为上调或暂停债务上限无非就是政治博弈和理论上的文字“游戏”，二是相比已经习以为常的政府关门，美国国债“违约”太过重要反而使得两党不敢轻易冒险。但是，对于美国流动性而言，一个由此可能导致的“悖论”却是，不论债务上限最终解决与否，都可能导致短期金融流动性的趋紧，进而推高利率并影响其他资产定价。

我们在本文中将解释其背后的原因与机制，并对可能影响做出分析。

债务上限的最新进展：1月中触及法定上限，4月税收不及预期可能使得风险提前到来

美国1月中旬已触及法定债务上限，财政部采取临时手段“开源节流”。1月19日美国已触及法定31.4万亿美元的债务上限（该上限上次上调为2021年12月）。在国会立法能够提高上限之前，财政部无法新增发债，因此财政部只能开始采取特别措施（extraordinary measures）来开源节流，例如动用手头现金储备（Treasury General Account，TGA，下称TGA账户），且暂停一些非必要支出。因此不出意外的是，财政部TGA账户从1月下旬的5,730亿美元快速回落，4月中旬一度降至866亿美元的低点（《债务上限如何反而能改善市场流动性？》）。

但4月税收不及预期或使得债务上限风险提前到来。此前，美国国会预算办公室估算财政部的非常规措施将在今年7~9月耗尽并面临真正风险。上述预测的一个关键变量取决于作为美国每年税收最大月份4月税收收入的多寡（平均占全年收入的15%左右）。由于今年截至4月中旬（美国纳税截止日）的税收明显偏少（今年4月1~20日财政部税收收入为5,417亿美元，较去年同期的6,831亿美元下滑21%），故财政部得以从补充的钱也明显少于去年同期（如截止日4月18日仅增加1,085亿美元vs. 去年2,628亿美元），这等于加大了资金提前耗尽的可能性，也会加快债务上限风险到来。

实际上，市场已经开始对此做出反应。例如，3个月美债因是最接近债务上限风险的期限，利率抬升幅度远超其他期限，近期已达到5.1%的2001年以来新高。相比之下，1个月美债利率因避险和置换需求反而回落至3.2%的去年10月以来新低，导致整个美债收益率曲线中3月久期的上突非常明显。此外，1年美国主权信用违约掉期（CDS）也快速攀升107bp，远超2008年金融危机（62bp）以及2011和2013年债务上限危机时的高点（80bp），隐含违约概率从年初的3%升至当前的24%。

债务上限的后续演变：压力上升，过程“有惊”但结果或“无险”

两党在债务上限问题上仍处僵局，暂无突破性进展，焦点在未来开支削减幅度。今年2月初美国总统拜登与众议院议长共和党领袖麦卡锡会面讨论债务上限问题“无果”后，4月19日麦卡锡公布《2023年限制、储蓄、增长》法案（Limit, Save, Growth Act of 2023）。该法案提议暂停债务上限至明年3月末（在一定阶段内冻结债务上限约束，结束后在追认这一期间产生的新债务。除2021年外，2013年开始美国债务上限7次提高均是采取这一方式（《美国债务上限的来龙与去脉》），或者直接将债务上限提高至1.5万亿美元。作为代价，共和党要求政府大幅削减开支，如将2024财年联邦预算削减至2022年水平，同时将未来支出增幅限制在每年增长1%（未来10年内削减4.5万亿美元的预算赤字）。显然，由于这一方案涉及在重要领域削减政府开支，拜登总统公开表示反对。

可以看出，解决债务上限本身并不是主要问题，更多是一个法律条文的修改，相反焦点在于以此为筹码对未来财政支出的博弈，例如2011年债务上限最终解决就是当时奥巴马政府以同意大幅削减支出为前提。正因如此，围绕债务上限博弈过程大概率会僵持到最后一刻；但另一方面，由于债务上限的后果是美国国债违约，严重程度比频发的政府关门大得多，两党谁也无法完全承受这一后果，反而会促成大概率妥协，因此可能是一个过程“有惊”但结果“无险”的情形。

债务上限的“悖论”：无论解决与否，都可能导致阶段性流动性收紧

对于经济和市场而言，关注债务上限问题的意义在于，无论解决与否，都可能不可避免的造成阶段性的流动性收紧，进而影响货币供应、资金流动性和资产定价。

1) 如果债务上限顺利得以解决，短期增加利率上行压力、中期压低M2增速。美国财政部在解决债务上限后需要新发债以补充TGA账户，会造成短期债券供给增加并抽离部分市场流动性，进而推升美债利率（《债务上限如何反而能改善市场流动性？》）。中期来看，债务上限解决大概率需要进一步削减的财政支出也会压低已经掉入负区间的M2增速（M2从疫情期间持续下滑主要就是财政支出下降所致）。

但这一影响相对更为短暂且负面冲击较小，毕竟届时市场关注点可能集中在风险解除，且美联储加息周期结束上，而中长期财政支出减少也有助于压制通胀。

2) 如果博弈过程较为曲折，将加大市场流动性收紧压力。担忧情绪会加大资产价格波动，如3个月美债大跌会诱发更多资金转向现金类资产。作为短端国债主要持有者的货币市场基金（截至2023年3月，美国货币市场基金持有短端美债1万亿美元，占4万亿美元存量的四分之一）可能选择将更多的钱放到更加安全的逆回购（ONRRP）（货币市场基金无法放在储备金账户），而逆回购在一定意义上又回到了美联储账上，形成事实上的流动性收缩。

3) 如果压力持续增加甚至发生小概率短暂违约，其影响可能通过货币市场向票据市场进一步蔓延，甚至影响实体融资。

其传导链条为：1）避险情绪和资产损失可能加大货币市场基金的流出和赎回压力。回顾历史经验，2011和2013年违约风险临近均导致货币市场基金大幅流出（连续3周大幅流出，平均周度流出规模为427亿美元和268亿美元；年初至临近违约日的3周前平均周度净流出41亿美元和净流入7亿美元）。2）赎回压力可能加大货币市场基金的资产抛售压力，进一步加大流动性紧张。3）货币市场基金又是商业票据市场的最主要投资者之一（约1,730亿美元，占整个商票市场的15%），如果货币市场基金抛售造成了商票市场成本的激增，进一步会影响依赖市场短期融资的实际经济的成本，引发整体流动性风险的蔓延和外溢。

历史经验显示，货币市场基金大量赎回会引发流动性资产抛售，但美联储往往也会介入。2008年金融危机与2020年疫情冲击下，巨大赎回压力导致货币市场基金抛售手中持有资产以满足流动性需求，抛售压力进一步增加了资产价格压力，使得市场压力螺旋增加。这一极端风险下，美联储通常会通过流动性工具稳定市场，例如2008年和2020年分别引入资产担保商票货币市场基金流动性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）和货币市场基金流动性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）工具，允许存款机构以资产担保票据作为抵押品获得贷款、或给存款机构提供抵押贷款用以购买货币市场基金抛售的资产。2008年美联储推出货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），通过设立特别基金从货币市场基金购买商品等合格资产，充当最后做市商角色，起到类似的提供流动性的作用。

市场动态：避险情绪进一步缓解，PMI好于预期；降息预期时点推后，流动性敏感资产领跌

►资产表现：股>大宗>债；天然气领涨，利率抬升。避险情绪进一步缓解，预期降息时点推后至年底。周二，圣路易斯联储行长布拉德发表鹰派言论，称经济可能仍继续增长，即使增长缓慢，美联储也应该继续加息。本周首申失业金人数超预期，周五美国制造业和服务业PMI均处于荣枯线上且超预期。以上一系列因素导致5月加息25bp预期再度强化（CME利率期货显示概率为89.1%），而降息预期再被推后（利率期货显示首次降息可能在11月，上周五为9月），10年美债利率继续上行至3.57%。受降息预期延后和利率上升影响，比特币、黄金FAAMNG本周下跌。此外，挪威罢工运动导致其最大产气田和主要加工厂定期维护被推迟，产气量受到影响，天然气明显反弹，俄罗斯股票和汇率均有所提振并领涨全球。截至本周五，标普500披露89家公司业绩中68家超市场预期（EPS超预期比例5.8%）。

►流动性：在岸美元流动性改善，离岸美元流动性收紧。过去一周，FRA-OIS利差收窄至27bp，美国投资级和高收益债信用利差基本持平。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量上升，当前使用量为2.3万亿美元/天。除英镑外，欧元、日元、瑞郎与美元3个月交叉互换均走阔。

► 情绪仓位：欧洲股市接近超买、美股净空头仓位增加。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）回落，欧洲股市接近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，美元和黄金投机性净多头仓位减少，2年美债净空头仓位减少，10年美债净空头仓位增加。

►资金流向：货币市场基金及股票型基金转为流出。过去一周，债券型基金流入加速，货币市场基金及股票型基金转为流出。分市场看，新兴市场和中国转为流入，日本流出放缓，欧洲流出加速，美国转为流出。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向美股。

►基本面与政策：美国服务业和制造业改善。美国：制造业和服务业PMI连续四个月抬升。美国4月Markit制造业PMI 50.4（vs. 前值49.2），时隔六个月再度重回扩张区间；服务业PMI 53.7（vs.前值52.6），数据依然强劲，但较前几个的抬升幅度有所趋缓。分项来看，制造业中新订单、供应交付、产出、就业均抬升，其中新订单抬升至荣枯线上方，而且购进价格和出厂价格在以更快的速度上涨，显示出原材料成本的增加的同时，企业选择通过进一步提价来应对较高的成本负担。服务业分项中，除存量订单外，各分项均抬升。欧洲：制造业PMI继续回落，但服务业抬升。欧元区4月Markit制造业PMI 45.5（vs.前值47.3），连续第三个月回落；服务业PMI 56.6（vs.前值55.0），为连续第五个月抬升。分项来看，制造业分项中，除供应交付抬升外，包括新订单、产出、库存、价格等在内的其他分项均回落。服务业分项中，商业活动、新订单、就业抬升，但价格分项回落。本月欧元区制造业PMI中新订单和产出分项的快速回落可能分别与需求端的持续疲软以及法国罢工相关。相比之下，虽然服务业新订单继续抬升，但主要靠出口订单，说明服务业内需依然趋弱。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.2倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.5倍）。

https://www.cbo.gov/publication/58906

https://www.reuters.com/world/us/biden-mccarthy-debt-ceiling-talks-set-tone-divided-washington-rule-2023-02-01/

https://www.washingtonpost.com/politics/2023/04/19/biden-debt-limit-mccarthy-house-republicans/

https://www.cnbc.com/2023/04/18/feds-bostic-sees-one-more-quarter-point-hike-then-a-lengthy-hold.html

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文章来源

本文摘自：2023年4月23日已经发布的《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》

刘刚  分析员  SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

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